根據《經濟學人》6 月 1 日的分析文章，這些將是有史以來最大規模的股市上市案。SpaceX 預計在 6 月 11 日從投資人手中募資 750 億美元，所發行的股票將於次日在那斯達克交易所開始交易。伊隆・馬斯克的火箭公司可能很快就會迎來另外兩樁巨型上市案。AI 實驗室 Anthropic 於 6 月 1 日向 SEC 秘密提交了首次公開發行（IPO）的草案文件；其競爭對手 OpenAI 預計也將在近期跟進。外界謠傳這兩家各打算募集多達 600 億美元的資金。三家「超級 IPO」加總起來，可能在幾個月內為美國上市公司的市值增添多達 4 兆美元。
股市到底要怎麼吞下這個量級？媒體頭條紛紛預測會出現「交易狂熱」。全球最大網路券商之一 Interactive Brokers 的首席策略師 Steve Sosnik 警告，這些上市案構成了一種「生存威脅」。特別令人擔憂的是，股市指數編纂機構可能會讓這個龐大三巨頭以快速通道進入其基準指數。這將促使持有數兆美元資產的指數型基金在股票發行短短幾天內就買進這些新發行的股票。一大群買家在第一時間就被消耗殆盡後，還剩下誰？
答案是：在一個極度深、極度流動的市場裡，仍然會有許多投資人。儘管供應超大型 IPO 是史無前例的，但美國這個非凡的股市會一口氣把它吞下去。然而接下來幾年，請準備好消化不良。
首先，把超級 IPO 的規模放進脈絡裡看。以名目金額計算，目前首度上市的籌資紀錄保持者是沙烏地阿美，該公司 2019 年在利雅德掛牌時籌得 290 億美元（以今日幣值計算約 380 億美元）。SpaceX、Anthropic 與 OpenAI 三家合計瞄準約 2000 億美元。然而在美國股市中，這點金額只是個四捨五入的誤差。廣泛的羅素 3000 指數成分股市值合計為 79 兆美元；較窄但更受關注的 S&P 500 大型股指數成分股則值 69 兆美元。
因此，指數型基金投資人的投資組合短期內不會有太大變動。雖然那斯達克已將納入指數前的「新股觀察期」從過去的標準縮短為 15 個交易日，FTSE Russell 也把等待期砍到 5 天（據報導 S&P 道瓊也在考慮類似做法），但大多數股指都是按公司已釋出供公開交易之股份（即「自由流通股」）的市值比例來計算權重。對 SpaceX 來說，這意味著只有 6 月預計發行的約 750 億美元股票；其在 S&P 500 的初始權重將僅約 0.1%。那斯達克 100 是個例外，該指數已修改規則，允許以企業自由流通股市值的三倍來計算權重，顯然是為了拉攏馬斯克先生。即便如此，SpaceX 在這個 40 兆美元指數中的可能初始權重仍只有約 0.5%。
隨著更多股份釋出供交易，這個情況會改變。除了 Meta 之外，美國所有上市科技巨頭的自由流通股比例都超過 85%（見圖表 1）；最低的是 Meta，2012 年掛牌時其股份至今仍有 13% 由創辦人馬克・祖克柏持有。一開始，SpaceX、Anthropic 與 OpenAI 的 IPO 招股說明書中的「閉鎖期」條款會禁止公司內部人士與早期投資人賣出其既有持股、提高自由流通股比例。然而隨著時間推移，這些閉鎖期將陸續到期，價值數兆美元的新股將進入市場。
SpaceX 計劃以分批方式釋出閉鎖期股份。若其 IPO 發行 750 億美元股票、讓公司估值達到所期望的 1.75 兆美元，初始自由流通股比例將只有 4%。馬斯克先生本人持股約占其餘股份的一半，閉鎖期達 366 天。這項限制同樣適用於「某些重要投資人」持有的部分股份。
其餘約占 SpaceX 一半市值的股份，閉鎖期會較快到期。在首份季報公布後（可能在 8 月或 9 月），內部人士可以賣出其持股的 20%。如果當時股價較 IPO 價高出 30% 或更多，則可再脫手 10%。後續批次將於 IPO 後的特定日期、以及第二份季報出爐後釋出（見圖表 2）。
當然，內部人士並非非得賣股不可。馬斯克先生尤其可能繼續持有——他的大部分股份享有加重的投票權，進一步鞏固其對 SpaceX 的控制權。Anthropic 與 OpenAI 上市後，其股東也會面臨類似的考量。因此這些公司進入公開市場的過程將以「年」為單位展開，而非短短幾天。
漸進並不意味著無足輕重。若歷史可為借鏡，買進這些新股的人很可能會失望。佛羅里達大學的 Jay Ritter 研究了 1980 至 2024 年間上市公司的 IPO 後報酬。這些股票在其掛牌後三年內，平均報酬比大盤低了 20 個百分點。那些估值超過營收 40 倍的公司，表現更落後 58 個百分點。SpaceX 若以 1.75 兆美元估值掛牌，將以超過營收 90 倍的本益比開始交易。
巨型 IPO 也常被視為多頭市場接近高點的訊號——這很合理，畢竟企業總想趁股價高時發股。最近一次上市潮出現在 2020 與 2021 年，緊接著就是空頭市場。先前的 IPO 熱潮，無論是 1990 年代末還是 2008 年之前，最後都伴隨著更嚴重的崩盤。
如今這個超級三巨頭若表現不如預期，甚至可能引發市場修正。這三家公司都與 AI 進展緊密相連，整體大盤也越來越如此：美國市值最大的十家 AI 相關上市公司，已占 S&P 500 市值的五分之二。單獨 SpaceX 的壞消息或許不會重傷指數型基金；但對整個 AI 產業的負面消息勢必會有影響。對指數中每檔成分股給予相同權重（而非按市值加權）的基金，能提供部分保護。但這在當下形同與市場對賭——與被動投資完全背道而馳。
更廣泛的隱憂是，超級 IPO 預示著更多籌資活動即將到來，無論是來自這些新上市的科技巨頭，還是更老牌的同業。Elm Wealth 投資公司的 Victor Haghani 指出，多年來資本一直很充裕，股票卻越來越稀缺。科技巨頭產生大量現金，即便白領勞工把退休儲蓄源源不絕投入市場，企業仍選擇買回庫藏股而非發行新股，這推升了股價。
如今科技巨頭正放緩庫藏股買回，甚至完全停止，轉而把利潤重新投入 AI 研發。其中幾家已轉向債券市場籌措更多資本。這個俱樂部的新成員也正敲開股票市場的大門。同一時間，白領勞工很可能正是最危險的一群——他們的工作最有可能被 AI 自動化取代，退休金帳戶也可能因此縮水。投資人短期內會為超級 IPO 瘋狂。幾年後，股市可能得準備好迎接一場資本減肥。■
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