人工智慧的需求把整個雲端運算推向臨界點，但也催生了一種前所未見的資本結構：Nvidia 把錢投入 CoreWeave 和 Nebius 這兩家所謂的「新雲（neocloud）」公司，這兩家公司又把拿到的錢回頭購買 Nvidia 的 GPU，而這些 GPU 跑出來的算力，又被 Nvidia 自己以合約保底收購回去。資金在這條鏈上轉了一圈又一圈，看起來像生意，其實更像一場精心設計的金融工程。
這場盛宴的核心，是 CoreWeave 和 Nebius 兩家 AI 原生雲端供應商。它們都不是從零做起的傳統雲端巨頭，而是靠著 Nvidia 的血緣關係與資金注入，在短短兩三年內暴漲為所謂的「AI 基礎設施新貴」。兩家公司目前各簽下 3.5 GW 的合約電力容量，但實際上線的電力規模遠小於此：CoreWeave 預計 2026 年底前啟用 1.7 GW、Nebius 預計啟用 800 MW 到 1 GW。
背後推手是誰？Nvidia。根據 Reuters 2026 年 3 月 11 日報導，Nvidia 宣佈以 20 億美元投資 Nebius，換取 8.3% 股權，並把 Nebius 的運算容量擴張目標定在 2030 年底前達到 5 GW 以上。同樣在 1 月，Nvidia 也再追加 20 億美元給 CoreWeave，以每股 87.20 美元認購 A 類普通股。
CoreWeave 的問題不只是成長太快，而是根本還沒賺錢。它預計 2026 全年資本支出 310 億到 350 億美元，中位數 330 億美元，但營運現金流遠遠跟不上。CoreWeave 背負以 GPU 為擔保品的債務約 104.5 億美元，這還只是公開資料，整個 neocloud 產業以 GPU 抵押的債務估計超過 200 億美元。Nebius 的狀況類似：高速營收成長背後是毛利率壓縮與鉅額資本支出。
編按：本文綜合整理自 Reuters、Barron’s、I/O Fund 分析報告，並加入 Siami 編輯部觀點與數據解讀。
迴圈融資如何運作
所謂「迴圈融資（circular financing）」，簡單講就是：Nvidia 出錢給 CoreWeave 和 Nebius，這兩家公司拿錢買 Nvidia 的 GPU，GPU 跑出來的算力又被 Nvidia 用合約保底買回去。這樣一來，Nvidia 的營收帳面好看、CoreWeave 和 Nebius 的營收也好看，但實際上錢只是從 Nvidia 的口袋繞了一圈。
這個模式引發的最尖銳批評來自 Seeking Alpha 2026 年 1 月的分析文章〈CoreWeave: Nvidia’s Stake Isn’t An Investment, It’s A Bailout〉，作者直接質疑 Nvidia 的投資根本不是看好 CoreWeave 的商業模式，而是在它面臨資金壓力時的救援。
CoreWeave 執行長 Michael Intrator 在接受 Yahoo Finance 訪問時反擊：「Nvidia 的持股比例太小，根本撐不起我們 420 億美元的市值，這種『迴圈融資』的說法很可笑。」然而市場顯然不完全買單：CoreWeave 股價從 52 週高點 166.22 美元重挫約 48%，Nebius 從高點 299.86 美元下跌約 24%，這是 2026 年 7 月初的數字，距離 Nvidia 兩筆投資公告不到四個月。
為什麼這件事重要
這不只是兩家 AI 新創公司的財務問題，而是整個 AI 基礎設施產業的結構性脆弱訊號。Nvidia 一邊賣 GPU 給 hyperscaler（超大規模雲端業者），一邊又投資同一批 hyperscaler，再回頭跟他們簽長約保底。這套設計看似三贏，實際上把 Nvidia 自己的資產負債表變成了整個 AI 雲端產業的隱性中央銀行。
Tomasz Tunguz 在 2025 年 10 月的分析把 Nvidia 的 1100 億美元供應商融資策略與 2000 年電信泡沫的 Lucent 做類比。當年 Lucent 也靠著客戶融資推升營收，泡沫破裂後整個產業鏈一起崩盤。今天的 Nvidia 規模遠比 Lucent 大，但金融工程的本質沒變：只要需求曲線稍微往下彎，迴圈就會反轉，所有依賴 Nvidia 資金的 neocloud 公司會同時面臨現金流斷裂。
事實上，迴圈融資的質疑已經開始影響股價。2026 年 7 月初，Meta 公佈與 Nebius 簽下最高 270 億美元的 AI 基礎設施合約，CoreWeave 和 Nebius 股價反而單日重挫 14% 和 17%。市場的邏輯很清楚：當終端客戶（Meta）開始直接綁定 neocloud 公司時，Nvidia 的中介角色被削弱，整個迴圈的必要性就被重新評估。
數據解讀與質疑
關鍵數字一覽（截至 2026 年 7 月初）：
- CoreWeave 合約電力容量：3.5 GW（已啟用目標：2026 年底 1.7 GW）
- Nebius 合約電力容量：3.5 GW（已啟用目標：2026 年底 800 MW 至 1 GW）
- Nvidia 對 CoreWeave 投資：兩輪共 40 億美元以上（含 2026 年 1 月追加的 20 億美元）
- Nvidia 對 Nebius 投資：20 億美元（持股 8.3%）
- CoreWeave 全年資本支出預估：310–350 億美元（中位數 330 億美元）
- CoreWeave GPU 抵押債務：約 104.5 億美元
- Nebius × Meta 合約規模：最高 270 億美元
值得質疑的點：
- 背書保證的真實成本：Nvidia 與 CoreWeave 簽下 63 億美元的算力保底收購協議，這對 Nvidia 是營收，對 CoreWeave 是營收保障，但對市場而言，這種關聯交易的獨立性幾乎為零。
- 退出機制不明：一旦 AI 需求成長放緩或利率持續高檔，這些以 GPU 為擔保品的債務違約率會快速攀升，而 Nvidia 自己也是債權人之一，角色嚴重衝突。
- 股價已預先反應：CoreWeave 從高點腰斬、Nebius 跌 24%，代表市場並不完全相信「這只是正常 AI 投資」的說法。
編按：本文綜合整理自 Reuters Nvidia-Nebius 公告、Reuters AI 基礎設施綜述、Barron’s Nebius 報導、Seeking Alpha 質疑文章、Tunguz 泡沫類比、I/O Fund 深度分析，並加入 Siami 編輯部觀點與數據解讀。