編按：本文綜合整理自 Fortune 原文、CNBC 投資人情緒報導、Nikkei 1.65 兆美元隱藏債務研究、S&P Global 與 Moody’s 信評報告，並加入 Siami 編輯部觀點與分析。
AI 巨頭的債務狂潮正衝向歷史新高。Fortune 報導，2026 年上半年超大規模雲商（hyperscaler）與相關實體光是已發行的債券就達 2,250 億美元，全年有望寫下 4,000 億美元的歷史紀錄。但水面下還有另一筆帳單：Nikkei 統計，五大美國科技巨頭的「隱藏債務」（off-balance-sheet debt）已從四年前的不到 2,000 億美元暴增 8 倍至 1.65 兆美元，規模甚至超過他們資產負債表上正式列帳的 1.35 兆美元債務。這場 AI 資本支出的代價，實際上比債券市場呈現的數字還要巨大得多。
1,000% 跳增的可視債務
S&P Global 統計，2026 年上半年超大規模雲商與 Nvidia 等「相關實體」共發出 2,250 億美元債券，年增率高達 973.7%。若下半年持續此步調，全年發行量將直衝 4,000 億美元。
但 S&P 同時警告，市場已經出現疲態的信號：
- 與無風險公債相比，超大規模雲商目前支付的債信利差（credit spread）正在擴大
- 投資人對過去以穩健現金流著稱的發債方快速加槓桿，態度轉趨審慎
- 「市場參與者對快速上升的槓桿越來越感到懷疑」── S&P 報告原話
在 S&P 統計的可視債務之外，聯邦政府還在這財政年度推出近 2 兆美元預算赤字，同樣要靠債券市場吸收。與過去大量發債時期不同的是，聯準會已不再是大買家，重擔全壓在民間投資人身上。
Capital Economics 進一步估算，如果上下半年發行步調維持一致，2026 年公司債與政府債合計佔 GDP 比重，將寫下疫情以來最高紀錄。
1.65 兆的「隱藏債務」真相
Nikkei 在 7 月底的研究揭露，所謂「隱藏債務」四年內暴增 8 倍至 1.65 兆美元。這筆錢沒出現在資產負債表上，卻比這些公司正式列帳的 1.35 兆美元還要多。
這些隱藏債務的組成包括：
- GPU 與伺服器的長期採購合約：微軟、Meta、Google 與 OpenAI、Anthropic 等模型公司簽下的多年期晶片與伺服器承諾
- 資料中心租賃協議：與 Equinix、Digital Realty 等機房營運商簽的多年長租
- 合資興建資料中心：與 Blackstone、Brookfield 等私募基金的 off-balance-sheet 投資
Moody’s 在最新報告中對這塊「資產負債表外」（off-balance-sheet）的曝險估算為 1.2 兆美元，其中 8,200 億美元集中在仍在興建中的資料中心。信評機構將其描述為「類債務負債」（debt-equivalent liabilities），認為這些公司未來將面臨鉅額租金支付義務。
雖然曝險驚人，但 Moody’s 同時強調，「超大規模雲商仍擁有企業世界中最健全的資產負債表之一，投資級評等並未面臨立即風險」。
為什麼這件事重要
對一般讀者來說，「1.65 兆美元」這個數字需要翻譯成人話：
- 比台灣全年 GDP 還大 2 倍（台灣 2025 年 GDP 約 8,000 億美元）
- 比輝達、微軟、Meta、Google、亞馬遜、Oracle 任何一家的市值都還小，但分散在五家身上、且完全沒在資產負債表上
- 拜登晶片法案 + 川普 AI 行政命令的補貼，幾乎完全沒算進這條 1.65 兆的隱藏債務裡
Fortune 點名的核心問題是：當 AI 投資回報不如預期時，誰承擔後果？歷史上的鐵路泡沫（1840s 與 1890s）與光纖泡沫（2000-2002）告訴我們，最後買單的常常不是原始投資人，而是後續的繼承者──股票持有人、養老基金、地方政府。RSM 首席經濟學家 Joseph Brusuelas 的警告很直接：「總有一天，資金的河流會流得不再那麼順暢。」
更關鍵的是透明度問題：自由市場的資本配置要有效，前提是投資人看得到風險。但這 1.65 兆的隱藏債務藏在會計附註的細節裡，即便專業分析師也要花時間挖掘。如果這 8,200 億美元的資料中心最後沒人承租、或租金收入不如預期，這條風險就會以「資料中心 REIT 違約」、「私募基金擠兌」、「超大規模雲商信評降級」三種形式同時爆發。
數據解讀與質疑
幾個值得讀者自己驗證的數字陷阱：
- 973.7% 年增率的基期效應：2025 年因為利率高峰，企業發債量大幅縮減。977% 增幅的對照基數極低，不能直接解讀為「債務失控」。但 4,000 億美元的全年預估量確實是史上最高。
- 1.65 兆 vs 1.35 兆誰才是真實的？ Nikkei 與 Moody’s 的估算分別為 1.65 兆與 1.2 兆，差異來自對「合資興建資料中心」與「多年期採購合約」的會計口徑不同。這也是 Siami 強調「為什麼這件事重要」的原因──沒有共識的會計準則，就沒有可比較的風險評估。
- Moody’s 自己的結論反轉：報告既警告 1.2 兆的隱藏債務，又說「投資級評等未面臨立即風險」。這兩個結論放一起，意思其實是「目前還撐得住，但未來 12-24 個月要看 AI 營收能不能跟上 CapEx」。
- CNBC 報導的「債券市場焦慮」：7 月 24 日 CNBC 報導，Alphabet 提高 capex 指引後，長天期投資等級債的利差立即擴大 5-8 個基點。這是「市場開始出現疲態」的具體訊號。
- 美國財政赤字的雙重壓力：今年 3 兆美元的公司債 + 政府債合計發行，還不包括聯準會的 QT（量化緊縮）減少的買盤。一旦外國央行（如中國、日本）連續幾個月減持美國國債，長天期利率可能會快速突破 5%，AI 融資成本會直接吃掉 hyperscaler 的利潤。
結語：這場 AI 資本週期的轉捩點
Fortune 用「DEBT ORGY（債務狂歡）」這個詞，動機很直接：這 1.65 兆的隱藏債務正在改變科技業本身的商業模式。Moody’s 觀察到，這些公司正從「輕資產」（軟體、IP、雲服務）轉向「重資產」（資料中心、GPU 叢集、長租約）。這與過去 20 年科技業的「資本效率典範」完全相反。
對讀者而言，最值得追蹤的三個訊號是：
- 超大規模雲商的 capex/revenue 比率：今年 Q3 預期會創下歷史新高。如果連續兩季這個比率不再上升，就代表燒錢速度趨緩。
- 私募信貸基金的資料中心曝險：Brookfield、Blackstone 的 Q3 報告會揭露這部分的細節。
- 長天期公債殖利率：10 年期突破 5% 會直接影響 hyperscaler 發債成本。
這場 AI 資本週期的真正風險，不是 AI 技術能不能兌現，而是這 1.65 兆的隱藏債務在會計透明度不足下、被市場重新定價時，會發生什麼事。
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